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（原标题：商场不再认同小鹏“多线出击”？）
作家 | 范亮
裁剪 | 张帆
营收翻倍、亏蚀大幅收窄，这本该是股价升起的信号，但在小鹏汽车身上，却献艺了违抗的剧情。
11月17日，小鹏交出了一份看似好意思满的25Q3答卷：营收同比激增101.76%，净亏蚀大幅收窄。关系词，财报发布于今，小鹏港股累计下降约15%，此前因东谈主形机器东谈主见解积攒的涨幅蓦然“清零”。
为什么功绩越好，股价越跌？在这一轮诡异的行情背后，商场究竟在恐慌什么？
毛利率下滑，是因为降价
在简化的功绩模子中，车企毛利润由如下公式决定：
（平均销售单价?平均销售成本）×销量。
由于车企会在每月公布委用数据，成本商场简略证实销量实时判断收入趋势。但销售单价、成本等数据难以实时赢得，使得在销量已知的情况下，商场博弈焦点天然落在单价与成本的变化上，而二者最终共同决定毛利率水平。
小鹏汽车早在10月2日公布了2025年三季度销量，11月8日又走漏了10月销量。也即是说，在三季报发布前，商场照旧提前完成了对销量的订价，剩下信得过影响股价的要道成分，即是毛利率表现。
2025年三季度，小鹏抽象毛利率达20.14%，同比提高4.88个百分点，环比提高2.81个百分点，创历史新高。关系词，这一大幅提高主要来自向全球提供的技艺开拓工作收入，并非整车业务孝敬。
若聚焦汽车业务，其毛利率仅为13.1%，同比提高4.5个百分点，但环比下滑1.2个百分点。
车企是制造业范畴效应的典型代表，表面上销售范畴越大，毛利率也会更高。剔裁撤技艺开拓工作收入后，2025年三季度小鹏的汽车销售收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，体当今销售范畴环比和同比均在增长，但小鹏毛利率环比却鄙人滑。
那么，为何典型的制造业“范畴效应”在小鹏身上未按预期泄漏？原因可能出当今价钱侧。
2025年三季度，小鹏汽车的销量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.43%。很昭着，小鹏汽车的销量增速要高于对应的收入增速，这自关系词然不错得出一个论断：小鹏汽车的平均销售单价下滑，是导致毛利率环比下降的中枢原因。
2025Q3小鹏汽车单车均价为15.56万，较上一季度的16.35万大幅下降0.8万元；单车成本则为13.52万元，较上一季度下降约0.5万元。单车均价的降幅昭着高于单车成本。
一般来说，平均销售单价下滑来自两方面原因：一是结构性原因，即单价低的车型销量占比提高，进而导致举座毛利率被迫下降。二是商场原因，即竞争浓烈导致车企主动调廉价钱以加多销量。
小鹏的廉价车型主要为MONA系列，2025年三季度，小鹏MONA M03累计委用4.54万辆，占总委用量的39.14%；2025年二季度，小鹏MONA M03累计委用约3.9万辆，占总委用量的37.86%。不错看出，MONA系列在25Q3的占比虽确乎有所上升，但提高比例并不高，无法总计评释小鹏汽车毛利率环比1.2个百分点的降幅。
因此，竞争浓烈导致汽车销售均价下行，可能才是小鹏汽车毛利率下滑的主要原因。功绩会上，小鹏也指出，这是由于在家具过渡时间为计帐旧库存而进行的定向促销。
锂电材料高潮，激励盈利担忧
除了价钱端的成分，近期锂电材料价钱的大幅高潮，也对小鹏汽车的股价变成了扰动。
具体而言，碳酸锂价钱已从10月初的7.35万元/吨快速反弹至9.13万元/吨，六氟磷酸锂更是从6.1万元/吨飙升至17.5万元/吨。原材料价钱的异动，迫使商场从头注目“成本上行侵蚀车企毛利”的历史周期（2021–2022年）是否会重演，这亦然近期汽车板块集体回调的宏不雅布景。
聚焦小鹏汽车，其面前依赖廉价车型驱动销量的策略，导致公司对成本波动具备更高的敏锐性。重复本季度销售均价（ASP）出现超预期下行，商场对其异日抗风险才智的疑虑进一步加深。尽管小鹏在功绩会上重申了“四季度盈亏均衡”的盘算，但锂电材料价钱的随机上行，无疑为这一盈利拐点的按期实现增添了不细目性。此外，即便小鹏的廉价存货不错提拔四季度使用，其2026年依然要濒临成本上升的风险，这可能恰是小鹏股价回调幅度深于板块平均水平的中枢逻辑。
除成本侧外，商场对小鹏研发用度刚性增长亦有担忧。
在近期的“科技日”上，小鹏密集发布了第二代VLA（视觉言语算作模子）、Robotaxi、东谈主形机器东谈主及翱游汽车等多项策略家具。证实诡计，VLA 2.0将于2026年Q1全面部署，同庚Robotaxi启动试运营，东谈主形机器东谈主与增程车型也将链接量产。
密集的改造落地意味着高强度的资金支拨。财务数据高傲2021年Q3至2024年Q1，小鹏汽车的单季研发用度基本督察在13亿元傍边，其研发用度率主要因销售收入的波动而大幅波动，最低15%，最淡雅30%。2024年二季度以后，小鹏汽车的研发用度运转大幅攀升，从季度13亿傍边提高至25Q3的24亿元，险些是翻倍情景。这一增长趋势，径直印证了公司在AI大模子、机器东谈主及新车型上的资源歪斜。
不外，由于小鹏汽车自2024年起营收范畴运转大幅膨大，因此其研发用度天然抓续增长，但研发用度率却处于抓续下降情景，25Q3的研发用度率约为11.9%，虽仍昭着高于赛力斯、理念念、零跑等车企，但与本人比较却大幅下降。
异日，独一小鹏能督察营收的高速增长，研发干预对功绩的冲击尚属可控。但投资者需清爽意志到，为提拔2026年的家具大年（东谈主形机器东谈主、新平台车型等），小鹏难以通过削减研发预算来开释短期利润。在“高研发买异日”与“盈利实现”之间，小鹏仍需在较长周期内寻找均衡。
图：小鹏汽车单季度研发与研发用度率 贵寓起首：Wind、36氪整理
主业未稳，难承多线之重？
“蔚小理”三家中，理念念最先实现盈利，蔚来将2025年底盈利设定为策略级盘算，小鹏也在功绩会中强调了“四季度盈亏均衡”的盘算。
成本商场对“蔚小理”三家的格调也各不疏浚：
蔚来是生计逻辑。面前公司钞票欠债率超90%，濒临宽阔的流动性压力。商场中枢讲理其能否通过盈利改善来配置钞票欠债表，确保抓续融资才智。
理念念是增长逻辑。理念念钞票欠债率仅约55%且目田现款流充沛，但公司连年来营收增速放缓，商场更讲理其能否重回高增轨谈。
小鹏处于两者的“中间态”。面前其钞票欠债率约70%，商场讲理其“高性价比走量”策略的可抓续性，即销量提高带来的范畴效应能否抓续提高公司毛利率水平，并带来牢固的现款流。
2025年上半年，小鹏的策略一度相等奏效。廉价钱带车型MONA系列大热，带动小鹏营收重回高增通谈。25Q1、25Q2小鹏的单季营收同比增长141.45%、125.29%。范畴效应加抓下，盈利侧汽车业务对当令间毛利率别离为10.46%、14.35%，同比与环比均昭着提高。利润侧，2025上半年小鹏EBITDA（息税折旧摊销前利润）为-1.25亿元，已靠拢盈亏均衡线。
这对小鹏具有伏击真谛，意味着不辩论应收冒昧款项的变动，小鹏的主商业务已具备产生正向辩论净现款流的后劲。同期，公司近两年将成本开支基本放置在25亿元傍边的低位，淌若这一趋势不错督察，跟着小鹏销量的进一步加多，那么成本商场将会成绩一个牢固盈利、牢固现款流的小鹏。
关系词，小鹏2025年三季度财报高傲，廉价走量提高毛利率的策略出现阻力。当先是小鹏汽车销售均价的环比下行（剔除车型结构变化影响），径直变成了25Q3毛利率环比的下滑，结巴了成本商场此前范畴效应带动毛利率上行的预想，另一方面，上游锂电材料反弹又进一步为小鹏异日的功绩走势增添了不细目性，使得小鹏面前“EBITDA均衡”的情景显得颇为脆弱。
在上述布景之下，小鹏在东谈主形机器东谈主、Robotaxi、翱游汽车等多个场所的加码布局，也被成本商场从头注目：汽车行业正处于焦虑的“淘汰赛”阶段，主业的过度漫步并不是一件功德。在本人造血才智（目田现款流）尚未牢固之时，小鹏改造业务的多线出击极有可能从“第二增长弧线”变成“拖垮主业现款流的职守”。
因此，近期小鹏股价的回调，实质上恰是商场在为这种潜在风险进行计价。
天然，淌若2026年小鹏汽车的EBITDA和成本支拨的践诺恶果，依然不错督察在2025年的水平，那么在Robotaxi、东谈主形机器东谈主等改造业务的加抓下，小鹏汽车的估值依然具备较好的提拔。淌若EBITDA不错特出成本支拨（即目田现款流转正），那么在改造业务的提拔下，其股价还有进一步上行的空间。
对投资者而言，当下作念预判并隔断易，更可靠的作念法依然是抓续追踪销量、锂电材料价钱变化，再作念出投资有盘算。
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